Методы определения ставки дисконтирования

3. Способы определения ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов

Экономический смысл ставки дисконтирования

Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дисконтирования1.

Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.

Существуют различные методы определения ставки дисконтирования. Рассмотрим основные из них в порядке убывания объективности.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

(а) основанные на дисконтированных оценках: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

(б) основанные на учетных оценках: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR).

Метод расчета NPV. В соответствии с сущностью метода современное значение всех входных денежных потоков сравнивается с современным значением выходных потоков, обусловленных капитальными вложениями для реализации проекта. Разница между первым и вторым есть чистое современное значение, величина которого определяет правило принятия решения. NPV рассчитывается по формуле:

1) для отдельного проекта: если NPV больше или равно нулю, то проект принимается;

2) для нескольких альтернативных проектов: принимается тот проект, который имеет большее значение NPV, если только оно положительное.

Можно дать и другую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев: если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток; если NPV = 0, ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне; если NPV > 0, то ценность компании, а следовательно и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции. Этот метод является следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

PI= CF/I.

Очевидно, что если: PI > 1, то проект следует принять, PI < 1, то проект следует отвергнуть, PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным. В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений – чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV.

Внутренняя норма прибыли (IRR). Это - наиболее часто применяемый показатель оценки эффективности вложений, особенно среди частных зарубежных инвесторов. Он соизмерим с существующими рыночными ставками для капиталовложений, так как реализация любого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, за которые необходимо платить.

Показатель IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации проекта. Когда для реализации проекта привлекаются кредиты банков, значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным. Практическое применение данного метода сводится к поиску дисконтирующего множителя, обеспечивающего нулевое значение NPV.

Математическое определение внутренней нормы прибыльности предполагает решение следующего уравнения:

, где

где: CFj - входной денежный поток в j-ый период,

INV - значение инвестиции.

Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:

1) если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается,

2) если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.

Таким образом, IRR является как бы “барьерным показателем”: если стоимость капитала выше значения IRR, то “мощности” проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег.

Критерий наименьшей стоимости. Существуют инвестиционные проекты, в которых трудно или невозможно вычислить денежный доход. Подобного рода проекты возникают на предприятии, когда оно собирается модифицировать технологическое или транспортное оборудование, которое принимает участие во многих разноплановых технологических циклах и невозможно оценить результирующий денежный поток. В этом случае в качестве критерия для принятия решения о целесообразности инвестиций выступает стоимость эксплуатации.

Срок окупаемости (РР) - это один из наиболее часто применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций.

PBP показывает срок, необходимый для того, чтобы доходы, генерируемые инвестициями, с учетом дисконтирования, покрыли затраты на инвестиции.

На практике могут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, только если срок окупаемости больше периода получения доходов от производственной деятельности. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать (стремиться к бесконечности) при определенных соотношениях между инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.

В российской практике различают следующие ставки дисконта:

Комиссионную норму дисконта используют при оценке комиссионной эффективности проекта. Ее определяют с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия в нем другого предприятия. Ее выбирают сами участники проекта.

Социальная норма дисконта используется при расчете показателей народно-хозяйственной эффективности. Она характеризует минимальные требования государства к общественной эффективности проекта.

С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

2. Необходимостью учета для инвесторов стоимости денег во времени.

3. Факторов риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

методика для собственного капитала — модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

методика для всего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов – CAPM – ставка дисконта находится по формуле:

R = Rf + β(Rm – Rf) + S1 + S2 + C, где

R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

β – бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами);

Rm – Общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 – премия для малых предприятий (объясняется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала);

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании (см. S1).

C – страновой риск (изменение законодательства, смена государственного режима, конфискация имущества).

Модель CAPM основана на анализе массивов информации фондового рынка (изменений доходности свободно обращающихся акций). Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается от модели САРМ лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски. Последняя, в свою очередь, состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования оценивают следующие риски:

1) «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности;

2) недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

3) недостаточной диверсифицированности источников ресурсов предприятия;

4) недостаточной диверсифицированности продукции предприятия;

5) узости набора источников финансирования;

6) финансовой неустойчивости фирмы

7) величины компании;

8) профессионального управления.

Математически способ кумулятивного построения можно представить в виде формулы:

J = Jб + Jсов , где

Jб – базовая ставка (безрисковая);

Jсов – совокупная премия за инвестиционные риски.

При наличии развитого рынка в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок.

В модели WACC применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала и рассчитывается по формуле:

WACC = kd(1-tc)wd + kpwp +ksws , где

kp — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на привилегированные акции);

ks — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);

kd — стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия (проекта).

tc — ставка налога на прибыль;

k — ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут уменьшать налогооблагаемую прибыль.

Представляется, что в той или иной модификации данный метод применим к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. При этом все входящие в формулу параметры должны задаваться в исходной информации по оценке. Обычно при этом используются последние фактические данные о предприятии, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта.

StudFiles.ru

Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования.

Обзор методов расчета ставки дисконтирования

Манагаров Роман

Поделиться в соц. сетях

Ставка дисконтирования (ставка сравнения, норма дохода) — это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать. Доходность депозитов или других ценных бумаг, инфляция и другие подобные финансовые показатели являются только косвенными данными, на основе которых можно принимать решение о приемлемом для инвестора доходе на вложенный капитал.

Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.

Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования.

Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется каксредневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

WACC= R_e(E/V) + R_d(D/V)(1 — t_c),

где R_e — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

R_d — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

t_c — ставка налога на прибыль.

Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

R_e = R_f + β(R_m — R_f),

где R_f — безрисковая ставка дохода;

β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(R_m — R_f) — премия за рыночный риск;

R_m — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (R_f). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.

Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

Премия за рыночный риск (R_m — R_f). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.

Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов1.

Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы2:

d = E_min + I + r,

где d — ставка дисконтирования (номинальная);

E_min — минимальная реальная ставка дисконтирования;

I — темп инфляции;

r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).

Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.

Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.

Как видно оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода3:

· страновой риск;

· риск ненадежности участников проекта;

· риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.

2. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)4:

Таблица 1. Методика определения премии за риск используемая «Альт-Инвест»

Характеристика источника риска проекта	Премия за риск	WACC + премия за риск
Проект, поддерживающий производство:	0%	18%
расширение производства:	3%	21%
выход на новые рынки:	6%	24%
смежные области бизнеса (новый продукт):	9%	27%
новые отрасли:	12%	30%

3. Другой пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97)5.

В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий:

Таблица 2. Методика определения премии за риск используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации

Тип проекта	Рисковая премия
Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3–5%
Увеличение объема продаж существующей продукции	8–10%
Производство и продвижение на рынок нового продукта	13–15%
Вложения в исследования и инновации	18–20%

Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта будет выше, а рисковые премии — ниже, таким образом применение методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не подходит для применения в бизнес среде.

4. Коллектив авторов Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Смоляк С.А. предлагают следующую пофакторную методику определения премии за риск6:

Таблица 3. Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

Факторы и их градация	Прирост премии за риск, %
1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций:
· продолжительность НИОКР менее 1 года	3 — 6%
· продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами одной специализированнойорганизации	7 — 15%
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций	11 — 20%
2. Характеристика применяемой технологии:
· традиционная	0%
· новая	2 — 5%
3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:
· существующую	0 — 5%
· новую	5 — 10%
4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса	0–3%
5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.)	0–5%
6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины	0–4%

В данной таблице отражены преимущественно риски, так или иначе связанные с разработкой новой техники. Однако в ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в норму дохода. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, сценарном, расчете точки безубыточности и др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за риск составляет 47%, что по мнению автора является слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.

5. Я. Хонко использует экспертный метод для определения агрегированной рисковой премии, т.е. при ее установлении сразу целиком. Для выяснения возможного диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложенности, можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно использование различных значений нормативной ставки дохода7:

1) вынужденные инвестиции — требования к норме дохода отсутствуют;

2) вложения с целью сохранения позиции на рынке — 6%;

3) инвестиции на обновление основных фондов — 12%;

4) вложения с целью экономии текущих затрат — 15%;

5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) — 20%;

6) вложения в инновационные проекты — венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) — 25%.

Важно обратить внимание на то, что перечисленные классы инвестиционных задач отличаются одним признаком — целью, которую преследует компания, что предполагает использование техники разной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена инвесторами в норму дохода по указанным направлениям. Учитывая, что уровень минимально приемлемой (безрисковой) нормы дохода за рубежом составляет приблизительно 5% (ориентир — доходность 30-летнего государственного займа правительства США), можно определить размер рисковой премии по перечисленным классам инвестиций, вычитая из соответствующего значения нормы дохода величину безрисковой составляющей (табл. 4):

· Вынужденные инвестиции: размер рисковой премии равен 0.

· Вложения с целью сохранения позиций на рынке (сюда обычно относят инвестиции, направленные на повышение качества продукции, в рекламу): 6–5 = 1%.

· Инвестиции на обновление основных фондов (имеется в виду, что внедряется следующее поколение техники при неизменной технологии): 12 — 5 = 7%.

· Вложения с целью экономии текущих затрат (эта задача обычно решается на базе новых технологических решений и соответствующей системы машин): 15 — 5 = 10%.

· Вложения с целью увеличения доходов (здесь имеются в виду вложения, направленные на расширение производства на новой технологической основе): 20 — 5 = 15%.

· Венчурные инвестиции: 25 — 5 = 20%.

Таблица 4. Определение величины рисковой премии в зависимости от класса инвестиций

Класс инвестиций	Норма дохода,%	Размер рисковой премии,%
1	2	3 (гр. 2 — 5%)
1. Вынужденные инвестиции	Требования отсутствуют
2. Вложения с целью сохранения позиций на рынке (в повышение качества продукции, рекламу)
3. Инвестиции на обновление основных фондов
4. Инвестиции с целью экономии текущих затрат (на базе новых технологических решений)
5. Вложения с целью увеличения доходов (для проектов, направленных на расширение производства на новой технологической основе)
6. Венчурные инвестиции (в инновационные проекты)

Важно отметить, что ставки по рисковым премиям были получены путем расчета из нормы дохода. При этом сама норма может быть нулевой или требования к ней могут отсутствовать в случае вынужденных инвестиций, что, по мнению автора, является неверным, так как не учитывается стоимость капитала компании.

Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если расчет проекта ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок.

Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции.

Потому что, рассчитывая проект в постоянных ценах, занижается доходность на величину инфляции, вычитаем из этой смоделированной доходности часть, которая в реальной жизни создавалась бы за счет общего инфляционного роста. Между тем, номинальная ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих, в числе прочего, и инфляцию.

При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле:

R _реал. = ((1+R _ном.) / (1+Ур._инфл.)) -1,

где R _реал. — реальная ставка дисконтирования,

R _ном. — номинальная ставка дисконтирования,

Ур. _инфл – уровень инфляции.

В качестве упрощенного варианта расчета можно применять и такую формулу:

R _реал. = R _ном. - Ур. _инфл.

Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при условии учета инфляции в ставке дисконтирования8.

Проанализировав методы расчета ставки дисконтирования (нормы дохода или ставки сравнения), автор предлагает дополнить методику оценки ставки дисконтирования через средневзвешанную стоимость капитала (WACC) с учетом премии за риск для оценки ставки дисконтирования для планирования инвестиционных проектов в предпринимательской деятельности следующим образом:

WACC= R_e(E/B) + R_d(D/B)(1 — t_c) + R_k(K/B),

где R_e — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах);

K — объем кредиторской задолженности. Здесь учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками, перед персоналом организации, внебюджетными фондами, по налогам и сборам, задолженность перед прочими кредиторами.

B = E + D + K — валюта баланса;

t_c — ставка налога на прибыль.

R_k — стоимость использования кредиторской задолженности. Чаще всего равна нулю. В случае платности товарного кредита, оплаты пени и штрафов за просрочку платежа необходим учет данных платежей за отчетный период по отношению к средней величине кредиторской задолженности за отчетный период, выраженная в процентах.

Таким образом, можно отметить, что предложенные автором изменения методики расчета ставки дисконтирования посредством средневзвешанной стоимости капитала позволяют устранить имеющиеся неточности в расчете показателя, а также апробировать его в значительно большем объеме, прежде всего за счет возможности использования для непубличных компаний.

1 Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // «Финансовый директор» № 4, 2003.

2 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

3 Об оценке эффективности инвестиционных проектов: Методические рекомендации. Утверждено 21.06.1999 г., Минэкономики, Минфином, Госстроем России. Официальное издание. М.: Экономика, 2000.

4 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

5 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

6 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

7 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

8 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

studopedia.ru

Базовые методы определения ставки дисконта

2.1Кумулятивный метод. Ставку дисконта, которую предприятие использует в своих инвестиционных расчетах, представляют в виде суммы двух составляющих: (5.2)

где Rf (risk free) представляет собой норму доходности безрискового актива (ОВГЗ)

pr_j (risk premium) – премия за риск, процентная надбавка за конкретный фактор риска инвестиции.

Речь идет о том, что любая инвестиция должна обладать доходностью не меньшей, чем безрисковая норма. В этом случае ставка Rf выступает, в некотором роде, минимальной нормой дисконтирования. Ставка pr_j представляет собой дополнительный доход, который желает получить предприятие за каждый конкретный фактор риска, чтобы оградить себя от неопределенности прогнозируемых результатов. pr_j – это вознаграждение за предпринимательский риск, выраженное в процентах.

Разновидностью кумулятивного метода является аналоговый метод. В этом случае ставку дисконта анализируемой инвестиции рассматривают либо как среднюю норму доходности капитала предприятия, либо как среднюю норму доходности проекта в данной отрасли.

2.2. Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital). Стоимость капитала представляет собой стоимость фондов, используемых для финансирования проектов. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные кредиты и т.д. Cтоимость капитала (WAСС) равна процентному соотношению между общей суммой выплат за использование объёма финансовых ресурсов и этим объёмом ресурсов. При оценке проектов оптимальным для предприятия будет правило, по которому должны приниматься только те проекты, у которых доходность равна или превосходит средневзвешенную стоимость капитала данной фирмы. Выделяют три основных источника капитала: заемный капитал, акционерный капитал, нераспределенная прибыль. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается как сумма взвешенных цен (стоимостей) привлекаемых источников капитала. Если обозначить через Kj стоимость j-го источника финансирования, а через w -долю этого источника в постоянном финансировании предприятия , то средневзвешенная стоимость капитала СС составит

(5.3)

Стоимость заемных средств (Кд) Стоимость займа для предприятия равна договорной процентной ставке по кредиту. Однако, следует учитывать влияние налога на прибыль, влияние комиссионных расходов, либо расходов, связанных с выплатой процентов.

Пример: если фирма занимает (берет кредит) 100 000 ден ед под 6% годовых, то кредиторы получают, а фирма должна выплатить им, всего 6 000 ден ед в качестве процентов. В этом случае (без учета налогообложения) стоимость долга составит:

Кд = (6 000\ 100 000)*100% = 6%.

Следовательно, если долг привлекается для финансирования инвестиции, то данная инвестиция должна приносить доход не меньший 6%, чтобы фирма не потерпела убытков.

Стоимость акционерного капитала. Существуют две разновидности акций: обыкновенная (с процентным доходом) и привилегированная (с фиксированным доходом). Стоимость акции определяется соотношением дивидендов к текущей её цене.

Пример: Фирма ожидает получить на рынке по 20 грн за акцию, и заплатить дивиденд по ней в конце года, равный 1 грн. Затраты на продажу выпуска акций составляют 10%. Прибыли, дивиденды и цена акций растут на 5 % в год и темпы такого роста будут продолжаться неопределенное время. Какова цена используемого акционерного капитала?

Ке =( 1*100% \ 20(1 – 0.1)) + 5% = (100% \ 18) + 5% = 10.55%

Т.о., если за счет новой эмиссии акций предполагается финансировать инвестицию, то она должна приносить доход не меньший 10,55%, чтобы фирма покрыла затраты на эмиссию и выплатила дивиденды.

Стоимость самофинансирования (стоимость нераспределенной прибыли).

В отличие от финансирования при помощи займов и выпуска акций, накопление прибыли, предназначенной для самофинансирования инвестиций, содержит только скрытую стоимость. Поскольку предприятие не заключает никаких явных обязательств со своими акционерами, не платит вознаграждения (в виде процентов по займу, или в виде дивидендов при увеличении капитала) – то данный источник содержит только стоимость упущенных инвестиционных возможностей. Если рассматривать ситуацию с точки зрения акционеров, то данные средства можно определить, как невыплаченные акционерам дополнительные средства. В этом случае для акционера стоимость нераспределенной прибыли соответствует стоимости акционерного капитала компании. Второй способ рассуждения, с точки зрения предприятия, состоит в том, что в реальной жизни фирма может выбирать между прямыми инвестициями и простым размещением своих средств (на вкладах или в портфельные инвестиции). В этом случае стоимость нераспределенной прибыли может быть приравнена к доходу по вкладу. Обычно стоимость нераспределенной прибыли оценивают по схеме акционерного капитала

Пример механизма расчета средневзвешенной стоимости: Рассчитаем стоимость капитала предприятия, пассив баланса которого в упрощенном виде выглядит следующим образом:

Таблица 5.1

Источники средств, ден ед

Акционерный капитал	39 600	(22%)
Нераспределенная прибыль и прочий капитал	86 400	(48%)
Долго – и среднесрочная кредиторская задолженность	54 000	(30%)
Итого постоянные источники	180 000	(100%)
Краткосрочная кредиторская задолженность	20 000
Всего источников	200 000

Сумма постоянных источников равна 180 000. Акционерный капитал, фонды (нераспределенная прибыль), долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность составляют в нем соответственно 22%, 48%, и 30%. Предположим, что стоимость собственных средств предприятия (акционерного капитала и фондов) равна 14%, а стоимость после налогообложения, долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности – 6%. Тогда стоимость капитала предприятия (стоимость финансирования предприятия) выглядит следующим образом:

WAСС = 0,14*(0,22+0,48) + 0,06*0,3= 0,116 или 11,6 %

Т.о., при использовании метода средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконта используют стоимость капитала предприятия. Тогда ожидаемые движения денежных средств дисконтируют и оценивают с помощью этой ставки. А при использовании критерия внутренней нормы рентабельности – сравнивают с этой ставкой.

studopedia.ru

41.Методы определения ставки дисконтирования при оценке недвижимости

Ставка дисконта - требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

• наличия различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

• необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

• фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Наиболее распространенные методики определения ставки дисконта:

1. для денежного потока для собственного капитала модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка

В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ ставка дисконта находится по формуле:

R = Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2+C,

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf— безрисковая ставка дохода; β — коэффициент бета (является мерой систематического риска в стране); Rm — общая доходность рынка в целом; S1 — премия для малых предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск.

Коэффициент β представляет собой меру риска.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Данные о коэффициентах β публикуются. Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие (S1) объясняется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью таких предприятий. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента. То же касается и численной величины премии за риск, характерной для отдельной компании, — S2.

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков

Ставка дохода на инвестиции (на капитал) строится на базе:

безрисковой ставки дохода;
премии за риск;
премии за низкую ликвидность недвижимости;
премии за инвестиционный менеджмент.
Безрисковая ставка дохода. Она используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке

прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну — страновой риск. Российские показатели берутся исходя из ставки дохода на государственные облигации или, что предпочтительнее, из ставок по валютным депозитам (сравнимой длительности и размеров суммы) банков высшей категории надежности. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестирование в данный объект.

Премия за риск. Все инвестиции, за исключением ранее перечисленных, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем большим является риск, тем выше должна быть величина процентной ставки для компенсации данного риска.

Премия за низкую ликвидность недвижимости. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость относительно низколиквидна. Особенно высока эта премия в странах, где слабо развита ипотека.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью, расходы по которому включаются в операционные расходы.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

• «ключевой фигуры» — риски непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности…

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия, источников приобретения покупных ресурсов, продуктов предприятия;

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации;

• узости набора источников финансирования;

• финансовой неустойчивости фирмы и т. д.

В общем виде ставка дисконта на собственный капитал Jc выглядит следующим образом:

гдеJ6 — безрисковая ставка процента; JH — ставка премии за риск неликвидности; Jn — ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте; JД — ставка пре¬мии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка, для которого характерна осведомленность экспертов о рынке недвижимости, метод кумулятивного построения дает достаточно хорошие результаты.

2. для денежного потока для всего инвестированного капитала модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital).

где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль; kp — стоимость привлечения акционерного кап. (привилег. акции); ks — стоимость привлечения акц. капитала (обыкн. акции); wd — доля заемн. кап.в структуре капит. предприятия; wp— доля привилег. акций; ws—доля обыкн. акций

StudFiles.ru